Stadi senza proprietà, spin-off senza struttura, multipli senza contesto
Tre storie, un filo comune: i numeri del calcio sembrano solidi finché non guardi chi controlla davvero l'asset sottostante. Il Napoli vuole ristrutturare il Maradona, ma il Comune di Napoli è il proprietario. La FIFA ha costruito una società da 20 miliardi sulla carta, poi ha sbagliato ogni passaggio esecutivo. E il mercato valuta allo stesso multiplo club con ricavi simili ma profili di rischio opposti.
Maradona 2032: chi paga per uno stadio che non è del Napoli?
Euro 2032 si gioca in Italia e Turchia. Il Napoli vuole esserci. Ma c'è un problema strutturale che viene prima di tutto: il Maradona è di proprietà del Comune di Napoli, non del club. Questo cambia tutto nella logica del project finance (cioè di come si struttura il finanziamento di un'opera grande). Chi mette i soldi per ristrutturare un impianto che non possiede ha bisogno di garanzie chiare: diritti d'uso di lungo periodo, canoni d'affitto certi, governance sull'impianto. Senza questi elementi, nessuna banca finanzia il progetto e nessun investitore privato ci mette un euro. Il costo stimato della ristrutturazione è tra 150 e 200 milioni di euro. Non è una cifra impossibile per un club come il Napoli, ma è una cifra che nessuno spende su un asset che non controlla. Lo scenario più realistico è una partnership pubblico-privata: il Comune resta proprietario, il Napoli ottiene una concessione lunga (almeno 30-40 anni) e finanzia i lavori in cambio di ricavi esclusivi sullo stadio. Il modello non è nuovo in Europa. Ma in Italia, dove i club storicamente non hanno mai gestito direttamente gli impianti, è ancora un territorio complicato.
Come si struttura (e come si distrugge) uno spin-off da $20 mld: la checklist che FIFA non ha completato
La logica era solida. FIFA voleva isolare i ricavi commerciali del Mondiale in un veicolo separato, vendere una minoranza a investitori istituzionali e mantenere il controllo. Un'operazione classica: si chiama spin-off di asset commerciali, e i fondi la conoscono bene. L'asset sottostante genera circa $15 miliardi di ricavi. La valutazione implicita era circa 1,3 volte i ricavi (multiplo EV/Revenue). A quel multiplo, cedere il 20-21% a investitori istituzionali avrebbe portato nelle casse FIFA fino a $4,2 miliardi. Il problema non era finanziario. Era di governance, cioè di chi ha voce in capitolo sulle decisioni. I Mondiali non sono un asset di FIFA soltanto. Le confederazioni continentali, come UEFA e CONMEBOL, sono socie di fatto di quell'asset: portano le squadre, i diritti, il prodotto. Uno spin-off che cambia la struttura proprietaria di quei ricavi le riguarda direttamente. FIFA non ha ottenuto il loro consenso prima di annunciare l'operazione. Risultato: il deal è crollato in quattro giorni. Per chi struttura operazioni su asset condivisi, la sequenza conta più della valutazione. Prima si chiude la governance, poi si annuncia. Annunciare prima espone il deal al veto di chi non è ancora a bordo. FIFA ha fatto il contrario.
EV/Revenue nel calcio: stesso multiplo, rischio diverso
Tre valutazioni, tre storie diverse, e un solo numero che le mette a confronto: il multiplo EV/Revenue, cioè quanto vale un'azienda rispetto a quello che incassa in un anno. Sembra una classifica di qualità. In realtà è una classifica di rischio. Il Liverpool tratta intorno a 6 volte i ricavi. È il multiplo più alto dei tre, e la ragione è semplice: i suoi ricavi, oltre 700 milioni di sterline l'anno, sono solidi. Arrivano da tre fonti diverse, stadio, diritti TV e commerciale, e crescono da quasi dieci anni senza fermarsi. Chi compra paga di più perché compra una certezza. Il West Ham vale circa 2,6 volte i ricavi. Non perché sia un club scadente, ma perché la sua base di ricavi è più fragile: meno Champions League, meno sponsor globali, meno forza commerciale. Meno prevedibilità, multiplo più basso. Poi c'è il caso estremo. Il veicolo commerciale del Mondiale, la FIFA Forward Enterprise, era valutato intorno ai 20 miliardi di dollari. Sembra enorme, ed è enorme. Ma quei ricavi arrivano una volta ogni quattro anni, concentrati in un solo evento. Entrata gigantesca, ma discontinua. Per questo, rapportato ai ricavi, il suo multiplo è basso: il mercato sconta la volatilità. La lezione per chi fa M&A nel calcio è questa. Il multiplo da solo non dice niente. Prima di usarlo come paragone, bisogna guardare cosa c'è sotto, cioè quanto sono stabili e ricorrenti i ricavi. Un numero alto non è per forza un affare, e uno basso non è per forza un rischio.
Ricevila ogni martedì
Analisi, non rumore. Iscriviti gratis e ricevi anche il prossimo numero, prima di una riunione.
Una email a settimana. Niente spam, disiscrizione in un clic.